Как оценить бизнес по концессионным соглашениям

Есть активы, оценить стоимость которых — задача как минимум нетривиальная. Среди наших недавних кейсов — оценка компаний, которые занимаются строительством и модернизацией образовательных объектов. И работают они по концессионным соглашениям — с муниципалитетами ряда регионов РФ. Оценку заказывал ЗПИФ крупной корпорации. Опыт получился познавательным — рассказываем о главных выводах.

Концессионное соглашение — это договор между частной компанией (концессионером) и государственным или муниципальным органом (концедентом). Оно включает две фазы: инвестиционную и операционную. На инвестиционной стадии концессионер строит или модернизирует объект, не получая прибыли, а все средства идут на покрытие расходов. На операционной фазе он управляет объектом, собирает плату (если предусмотрено соглашением) и выполняет другие обязательства. Только на этом этапе деятельность становится коммерческой.

На инвестиционной стадии стоимость бизнеса концессионера близка к нулю и определяется по сути размером собственных средств компании без учета средств, полученных по концессии. Для корректной оценки стоимости бизнеса на инвестиционной стадии по-хорошему нужна финансовая модель с учетом доходов от операционной фазы. Однако из-за долгосрочного горизонта прогнозирования и возможной нехватки данных об условиях эксплуатации и обслуживании объектов это сложно. Поэтому специалист, скорее всего, выберет оценку в рамках затратного подхода и метода скорректированных чистых активов.

На операционной стадии стоимость бизнеса концессионера уже определяется ожидаемыми доходами от управления объектами. Здесь можно построить финансовую модель с хорошо проработанными допущениями и получить наиболее точное представление о рыночной стоимости компании. Оценщик выберет доходный способ и метод дисконтированных денежных потоков.

Концессионные соглашения предполагают, что концедент компенсирует расходы концессионера. На этом принципе основан учет.

Компенсации подлежат все расходы по концессионным соглашениям:

• инвестиционные и операционные расходы на погашение старого долга и процентов (НКЛ);
• выплата субординированных (акционерных) займов;
• уплата налогов (включая НДС) и операционных платежей.

При этом важно учесть следующие моменты:

1. При заключении концессионного соглашения в учете отражаются «Дебиторская задолженность» и «Доходы будущих периодов» на сумму обязательств концедента.
2. Любые поступления от концедента отражаются как «Денежные средства» и сокращают «Дебиторскую задолженность». Выплаты производятся только после подтверждения затрат концессионера.
3. При этом расходы, фактически оплаченные концессионером, отражаются в составе «Кредиторской задолженности» или «Заемных средств», уменьшая статью «Денежные средства».
4. Фактически накопленная и подтвержденная кредиторская задолженность предъявляется концеденту в отчетах о создании объекта для получения бюджетных выплат.

При передаче построенного объекта концеденту на балансе концессионера уменьшаются «Доходы будущих периодов» и «Дебиторская задолженность» на сумму стоимости строительства, а также компенсации процентов и комиссий по займам.

На этапе технической эксплуатации расходы операционной стадии признаются и компенсируются за счет дальнейшего уменьшения «Дебиторской задолженности» и «Доходов будущих периодов».

В итоге учет приводит к погашению «Дебиторской задолженности» за счет бюджетных выплат, а затем к погашению «Кредиторской задолженности» и «Заемных средств», отражающих фактические расходы.

В строительной отрасли закрывающая документация оформляется долго, из-за чего баланс компаний остается динамичным между отчетными датами. Поэтому концессионеры обычно составляют баланс только раз в квартал. При попытке сформировать баланс на промежуточную дату оценщик, скорее всего, столкнется с тем, что он постоянно обновляется.

Так, при обсуждении вопросов, связанных с балансом, мы рекомендуем использовать данные, которые были предоставлены исполнителю на момент их передачи. Баланс, составленный позже, скорее всего, будет отличаться по причине, описанной ранее.

Если между отчетными датами увеличился уставный капитал, важно уточнить с компанией планируемое использование всех привлеченных средств. Эти средства, полученные от акционеров, считаются собственными, так как не связаны с концессионным соглашением, и должны полностью учитываться при оценке.

В нашем кейсе мы столкнулись с целевым вкладом в УК. Компания планировала пожертвовать всю сумму на поддержку региона РФ, который, в свою очередь, заключил бы с компанией концессию на строительство или модернизацию образовательных учреждений. Мы не учитывали в результате оценки эффект от увеличения уставного капитала и ввели специальное допущение, предполагающее оценку без учета увеличения капитала, так как природа этих средств изменится в обозримом будущем.

Оценка компаний в концессиях требует учета стадии проекта, особенностей учета и динамики баланса. На инвестиционной стадии из-за ограниченных данных лучше работает затратный подход, а на операционной — доходный, с финансовой моделью. Учет должен отражать компенсацию расходов, а баланс — быть актуальным. Увеличение капитала требует анализа его целевого использования.

Концессионные проекты в образовании и инфраструктуре набирают популярность. Выверенный подход к оценке помогает инвесторам, ЗПИФам и государству принимать обоснованные решения, минимизируя риски и повышая прозрачность сделок.